沙特阿美上市进展及前景分析

  [中国石油新闻中心  2018-06-30]沙特阿拉伯是世界主要的油气资源国，也是“一带一路”油气合作重要国家。2016年以来，沙特阿拉伯国家石油公司——沙特阿美的2018年上市计划持续成为举世瞩目的焦点。一旦沙特阿美正式上市，或将成为全球上市规模最大的交易。这也为外国石油公司参与沙特阿拉伯的油气业务提供了难得的投资机会，沙特阿美上市进展及前景值得关注。
  1沙特阿美现状及其上市背景
  1.1沙特阿美概况
  沙特阿美是沙特阿拉伯国家石油公司的简称，距今有80年历史，国家完全控股，在全球范围内从事油气上下游业务，包括油气勘探开发、炼油、化工、营销、国际贸易等，拥有世界上最大的陆上油田和海上油田。沙特阿美已连续30年在美国《石油情报周刊》发布的世界最大50家石油公司综合排名中位居第一，这是该刊连续31年发布此排名。据2017年发布的数据，2016年，沙特阿美的原油储量为373.1亿吨，排名世界第一位；天然气储量为8.43万亿立方米，排名世界第五位；原油产量和天然气产量分别为6.17亿吨/年和1094亿立方米/年，分别位居世界第一和第六位；炼油能力为1.5亿吨/年，排名世界第五位；产品销售量为1.7亿吨/年，居世界第六位。
  1.2沙特阿美公开上市是沙特阿拉伯“2030年愿景”计划的重要组成部分
  自2014年下半年以来，国际油价下跌迫使沙特阿拉伯政府采取一系列经济措施以减少对石油收入的依赖。2016年1月，沙特阿拉伯当时的副王储穆罕默德?本?萨勒曼表示，沙特阿拉伯正在考虑将沙特阿美公司公开上市，出售其部分股份。2月，沙特阿拉伯宣布计划对沙特阿美公司实施部分私有化改革。4月下旬，穆罕默德正式对外发布沙特阿拉伯“2030愿景”的战略计划，明确了沙特阿拉伯未来15年的发展目标。作为“2030愿景”的一部分，沙特阿拉伯宣布将使沙特阿美公开上市，出售该公司5%的股份。
  依据沙特阿拉伯官方向欧佩克提交的约2700亿桶石油探明储量，估计沙特阿美的市值达2万亿美元，发售公司5%的股份，将带来约1000亿美元的资金。沙特阿美计划未来10年出售49%的股份，但上市的规模将由沙特阿拉伯最高委员会确定。
  1.3沙特阿美可能对外开放的领域及可能上市的业务
  沙特阿美计划对外开放的油气业务以及举世瞩目的上市计划，为外国公司提供了难得的投资机遇。未来，沙特阿美极有可能首先开始私有化下游项目和非核心资产，还可能首次对外国公司部分开放上游油气投资机会，包括开放非常规天然气和海上油气项目，但不会对外开放常规石油项目和有吸引力的天然气项目。
  此次沙特阿美上市不包括上游资产，而要将有价值的下游资产子公司股份公开上市，例如正在迅速发展的炼油项目等。沙特阿美计划提高国内外炼油能力，目标是把炼油能力从目前的540万桶/日提高至800万～1000万桶/日，并计划进一步在中国、印度、越南和美国投资下游项目。此外，该公司正在寻求与中国合作修建石油存储设施。
  未来10年，沙特阿美还将投资约4140亿美元，希望将本国的石油采收率从目前的50%~55%提高至70%，并加强钻井和基础设施建设，以及勘探和开发本国的非常规油气资源。
  1.4沙特阿美上市面临的问题和挑战
  尽管消息公布以来沙特阿拉伯政府已经为沙特阿美上市做出了一系列努力，但目前无论是上市的时间安排，还是上市的成功把握，仍存在大量不确定因素。
  1.4.1沙特政府与基金经理对沙特阿美的估值存在极大差异
  沙特阿拉伯政府对沙特阿美的估值为2万亿美元，但该估值是基于沙特阿拉伯官方发布的探明石油储量和未来原油需求将保持相对恒定的假设，而不是基于常用的公司估值方法。因此，一些基金经理的估值与沙特阿拉伯政府的估值存在极大差异。根据埃及投资银行EFGHermes在迪拜投资会议上进行的一项调查，36%的基金经理给出的沙特阿美估值低于1万亿美元，39%的基金经理给出的估值在1万亿至1.5万亿美元之间，只有24%的基金经理给出的估值高于1.5万亿美元。
  1.4.2沙特阿美纳税水平高
  沙特阿美的税负关系到国家公共财政收支平衡，目前公司需缴纳20%的特许权税及85%的所得税，税负水平相当高，需要大幅度降低税负才能吸引投资者。
  1.4.3透明度低影响对证券交易所的选择
  提高公司透明度对激发投资者的兴趣至关重要，但沙特阿美从未公布过年度报告，而且公司管理层还没有对提高运营透明度达成共识。这将影响公司上市对目标市场的选择(例如，如果公司的原油储量未被全部认证，将无法在纽约证券交易所上市)，增加与上市相关的成本和时间。
  1.4.4沙特阿拉伯高层人士对公司上市存在分歧
  一般而言，在中东地区出售石油储量不是受欢迎的举动，部分沙特阿拉伯官员更是反对低油价下公司上市，认为这是将本国石油资源以便宜价格出售给外国公司，曾有官员表示，希望油价稳定至55~60美元/桶时再上市。有人认为，公司上市带来大量资金流入，或将导致沙特阿拉伯通货膨胀以及投资效率低下，对经济稳定产生不良影响。还有人提出，将外部资金限定使用于财务投资，不参与公司的生产运营及决策，而这与意向购买者最初的愿望是相违背的。
  另外，为保证未来权力稳定交接，王储穆罕默德需要争取政局稳定。如果反对派在沙特阿美上市的事情上做文章，借以挑战穆罕默德王储的权威，不排除沙特阿美推迟上市的可能。
  2沙特阿美的上市方式
  沙特阿美上市的方式备受瞩目，但一直没有定论。沙特阿美最初计划采取国际和国内组合公开上市的方式，但考虑到推进首次公开上市(IPO)需要的重大改革以及沙特阿拉伯政府缺乏私有化经验，沙特阿拉伯政府不得不考虑其他选项。
  2.1国际和国内组合公开上市
  这一方式与沙特阿拉伯最初制定的计划相一致，沙特阿美除将在首都利雅得证券交易所上市外，还将同时在海外一个或多个证券交易所上市，但上市地点尚未确定。目前，纽约、伦敦、香港、东京、多伦多和新加坡证券交易所竞相争夺沙特阿美的上市(见表1)。尽管沙特阿拉伯倾向于将纽约作为上市地点，但考虑到上市信息披露带来的安全问题，有上市顾问建议选择在伦敦上市。
  如果在大型国际交易所上市，沙特阿美一方面要披露储量、盈利能力、生产成本等相关信息，另一方面要吸引投资者的兴趣。沙特阿拉伯政府已经采取一些措施，包括聘请欧美和本土的上市顾问，准备即将披露的信息，将沙特阿美所得税率从85%降到50%。2018年1月1日，沙特阿美由国有石油公司改制为股份公司，个人可以持有公司的股份和债务，可以分享该公司的利润，但政府仍将保留最终决定全国油气产量水平的权力等。
  2.2向西方和亚洲公司私募发行，并在国内上市
  在此方式下，沙特阿美将向西方和亚洲公司私募发行部分股份，并同时在国内上市。这将促进外资参与沙特阿美公司业务，但在公司治理和信息披露的标准方面低于公开上市的要求。较低的监管负担将降低与上市相关的时间和成本，但会影响人们对沙特阿拉伯实施大规模改革能力的看法。
  2.3仅在国内上市
  这种方式将允许沙特阿拉伯公民拥有该公司的部分股份，从而极大地促进国内股市的交易，外国投资者将可持有不足5%的股份。但这一方式具有以下缺点：首先，沙特阿拉伯交易所无力承受沙特阿美5%的股份公开上市。目前沙特阿拉伯交易所的市值只有4310亿美元，即使沙特阿美此次上市规模远低于政府设定的1000亿美元目标，利雅得证券交易所也难以承担。而规模小于计划的首次公开上市将限制收益潜力，进而影响政府收入的多元化。其次，沙特阿美仅在国内上市将增加利雅得交易所与油价走势的相关性。更重要的是，如果未能在国际证券交易所上市，沙特阿拉伯将向外国投资者发出负面信号，凸显政府未能在治理和监管方面取得足够的进展。对此次首次公开上市抱有很高期望的外国投资者，可能会对沙特阿拉伯的商业环境越发谨慎，更加不愿在沙特阿拉伯投资。投资者也可能对沙特阿拉伯的经济多样化计划产生疑虑，导致沙特阿美难以获得融资。
  2.4向中国国有企业私募发行部分股份，并在国内上市
  2017年10月曾有多家媒体传言，中国公司将直接购买沙特阿美5%的股份，但没有得到沙特阿拉伯政府的证实。一旦达成这一协议，中国的国营企业就可以私下购买沙特阿美公司的股份，同时可以以折扣价从沙特阿美公司获得一定数量的石油，这对于沙特阿拉伯来说，还可以保障其石油出口市场。费氏全球能源机构(FGE)对沙特阿美能否接受这一提议表示怀疑。该机构认为，战略合作伙伴可能仅可以购买5%股份中的一部分。与中国国有企业之间的私募活动很可能涉及大量机密，这一协议还可能包括部分石油贸易保证条款。
  2.5不上市
  此情景将是沙特阿拉伯政府最消极的选择。沙特阿美取消上市的一个原因是，沙特阿拉伯政府仍然坚称其拥有大量的外汇储备和主权基金，同时有能力以有吸引力的利率借款，并不需要通过公开招募的资金来弥补财政赤字。另一个原因是外资的收益乏力。
  沙特阿美如果上市失败，将对王储穆罕默德的威信造成不良影响，还会影响外商对沙特阿拉伯的投资，成为沙特阿拉伯实现经济多元化目标的重大障碍。
  3 世界各地针对沙特阿美上市的新动向
  世界多国领导人、证券交易所和公司目前正在积极与沙特阿拉伯接触。英国、美国、日本、加拿大和新加坡等国就沙特阿美上市地点展开激烈竞争，中国财团、道达尔公司、俄罗斯抚恤基金、俄罗斯石油公司等也对购买沙特阿美的股份表示感兴趣(见表2)。
  4 沙特阿美上市前景分析
  未来，受诸多不确定因素的影响，沙特阿美能否于2018年如期上市面临不确定性，对此设置3种情景进行分析。
  情景1，沙特阿美将在2018年首次成功发行股票，业务收益符合政府最初设定的目标，沙特阿美的市场价值高于1.5万亿美元。这一情景下，沙特阿拉伯政府的非石油收入将大大提高，推动沙特阿拉伯经济转型。成功首次公开发行股票将提高投资者的信心，为大幅增加资本流入铺平道路。这也将有利于沙特阿拉伯政府随后推进私有化进程，帮助政府实现“2030年愿景”目标，即2030年沙特阿拉伯将把私营部门在经济中的份额提高到60%，王储穆罕默德的政治资本也将因此得到加强。
  情景2，沙特阿美将推迟首次公开上市，上市收益低于预期，与制定的“2030年愿景”目标有差距。在这种情境下，经济转型将因技术和政治障碍而放缓，沙特阿拉伯政府难以将私营部门在经济中的份额从2015年的40%提高到2030年的60%。政治上，沙特阿拉伯目前的状况将得到维持，经济和社会改革的步伐将放缓，不至于造成改革派与皇室保守成员和宗教机构的紧张局势。沙特阿美考虑到国际市场监管方面的挑战，可能将上市延期至2019年，但这不会对投资者的热情产生重大影响。
  情景3，受来自沙特阿美管理层的反对等因素影响，未能公开发行股票，沙特阿拉伯难以实现“2030年愿景”目标。沙特阿拉伯考虑拥有足够的储备金，以及石油价格回升将提高油气行业的收入，2020年前不需要使用上市所得资金弥补财政赤字。但这将对沙特阿拉伯的经济发展产生巨大的影响，将大大削弱沙特阿拉伯提高其主权财富基金规模以及获得非石油收益的能力；同时向外国投资者发出负面信号，使未来沙特阿拉伯经济摆脱过多依赖石油的状况以及使私营部门多元化变得更加困难，也将减损王储穆罕默德的政治资本。
  5 结语
  沙特阿美即将上市为中国公司参与沙特阿拉伯的油气业务提供了难得的契机，建议中国公司审时度势，抓住机遇，积极参与沙特阿拉伯油气领域合作。目前，沙特阿美具体上市时间和地点尚未正式敲定，上市依然面临不确定性，建议积极跟踪沙特阿美上市动向。
  沙特阿美极有可能首先开始私有化下游项目和非核心资产；在上游领域，沙特阿拉伯正寻求对外开放非常规天然气和海上油气项目。在这些领域中国公司有可能获得投资机会。由于非常规天然气和海上油气项目的技术要求高，建议中国公司和国际大石油公司联合投资，开拓沙特阿拉伯市场的同时向这些公司学习先进经验。
  一旦沙特阿美5%的股份公开上市，建议中国公司积极购买该公司股票，成为沙特阿美的合作伙伴，这虽然不能影响沙特阿美的管理决策，但是可以为未来进一步扩大与沙特阿拉伯的油气合作奠定基础。