十大研发团队看市：2011原油市场深度分析
[和讯网 2011年2月23日] 前言 我们预期2011年商品市场将是复杂的一年，商品价格将面临更多来自政策方面的压力，特别是在整体商品体系均上抬的情况下，生产成本的未来走向将对2011年商品市场更为重要。
在最新的2011年原油价格分析报告中，我们认为2011年国际油价将会走出一波先平后抑的调整式行情，顶部在每桶105美元，底部在60美元/桶附近。上半年受量化宽松政策的影响，全球流动性将保持充裕，但三季度投资者对全球经济形势的忧虑将给原油价格一定回调压力。我们预计2011年原油年度均价将继续锁定在80-85美元/桶。
2010原油市场的回顾——流动性和突发因素共振的市场
2010年国际原油价格延续2009年伊始的回暖势头，以历史第二高之年度均价尽数洗礼08年出现的暴跌阴霾。虽然当前国际原油90美元/桶左右的价位与2008年7月147.27美元/桶的历史高位仍有不小差距，但对比历年行情以及2008年12月创出32.4美元/桶的近年低点，我们不得不感叹低油价时代的终结。如果把2009年看做是国际油市快速逃离熊途重回牛市通道的话，那么2010年就是对这一趋势的确认与延续。而对于全年的国际油价走势，尽管整体维持震荡上行格局，但是欧洲债务危机的爆发与美联储二次量化宽松政策的推行让2010年的国际油市演绎出不同类型行情的精彩。为此，我们将整个年度行情划分为三个阶段，即1-4月份的高位震荡、5-7月份的先抑后扬、8-12月份的持续上行。
首先，1-4月份的高位震荡行情是各种多空因素相互交集的产物。一方面，世界经济复苏前景乐观，全球股市（中国股市除外）、大宗商品价格大幅走强；另一方面全球天气寒冷局势得到缓解，前期引发国际油价大幅上扬的原动力消失，同时欧洲债务危机初现引发美元探底反弹也给国际油市以莫大压力。在此背景下，国际油价处于下有支撑、上有压力的局面，但是该阶段欧债危机的不断深化为下一阶段国际油价的快速回落埋下了伏笔。
其次，5-7月份国际油价的先抑后扬则是对欧洲债务危机局势发展的完美演绎。由于欧洲债务危机的进一步加剧，投资者为之色变，市场避险情绪快速升温，不仅推动美元指数大幅上涨（美元指数5月涨幅高达5.85%），也就此引发国际油价在5月份出现迅疾暴跌。不过，随着欧盟及国际货币基金组织(IMF)达成了规模7500亿美元的救助方案，市场恐慌情绪暂时得到缓解，而且出于对欧元可能遭受更大打压的担忧，欧元区几个主要经济体如德国等均表态将协力救助欧元，这也在一定程度上鼓舞市场信心，国际油价顺势探底反弹。同时，墨西哥湾漏油事件的爆发也给原油价格的反弹提供了一定助推力。
最后，8-12月份国际油价出现持续震荡上行局面。尽管8月份在全球经济复苏步伐放缓、汽油旺季消费不佳以及美国石油库存屡创新高的作用下国际油价重新出现回落，但就在市场预期2010年国际油市难有作为的时候美联储发出了推行新一轮量化宽松政策的信号，投资者情绪迅速由悲转喜，原油价格就此重新调头进入上行通道。而随着二次量化宽松政策的如期实施，国际油价的上行趋势得到进一步确立。即使投资者的获利回吐与我国意外加息等负面消息出台也未能扭转市场的整体做多热情，并且伴随着北半球冬季的来临，寒冷气候再次促发新一轮的上攻行情。不得不说的是，投机力量依旧是年底取暖油行情的主导者，而其他大宗商品价格不断刷新历史记录也使得国际油价有了补涨的口实，所以华尔街自然不会放过这么一个充实自己巨额奖赏的机会。
2011年原油市场供需展望
一、预计2011年原油需求增长降至100万桶/天
我们的观点：全球经济复苏势头仍在延续，但结构性失衡日趋显现，将影响原油市场消费，尽管海外三大机构包括路透市场调查数据显示乐观，但我们认为2011年，发达国家消费增长动力依然不足、中国和印度等发展中国家的资产泡沫清理等问题仍将影响消费前景。我们预计2011年全球原油需求增长将降至100万桶/天。
尽管欧美等发达国家石油消费萎靡不振，但随着全球经济形势的回暖及中国石油消费大幅增长，2010年全球原油需求重拾升势。而近期不断涌现的靓丽宏观经济数据与中国原油进口的持续强劲也使得投资者更加坚信2011年全球原油需求将维持回升态势。美国能源资料协会(EIA)就在其最新报告中预计2011年全球石油日需求增长144万桶，或1.66%，至8816万桶。同时指出美国2011年石油日需求预计较2010年增加14万桶(0.8%)至1964万桶。并认为2012年将进一步增17万桶(0.9%)至1950万桶，车用汽油以及馏分油将占据消费量增长的绝大部分。
同时石油输出国组织（OPEC）也其最新报告中将2011年全球石油日需求量预测值上调为提升140万桶至8770万桶，并将2010年预测值上调为增长180万桶至8630万桶。同时指出2011年市场对其石油日需求量预计为2980万桶，较2010年高50万桶。而国际能源署(IEA)对全球石油需求的前景预估较EIA和OPEC更加乐观。它在最近的石油市场月报中将2011年全球石油日需求增幅预估上调至146万桶，预计年底全球石油日需求将超越9000万桶。同时该机构还将 2011年OPEC石油日需求预估调高10万桶至2990万桶。
在三大机构继续调升2011年全球原油需求增量的同时，路透的市场调查数据也给出了同样的答案。路透（reuters）针对11名跟踪原油市场的顶级分析师和机构的调查显示，2011年全球石油日需求预计将增长150万桶，至8860万桶。其中高盛预估最为乐观，其估量2011年日需求将达到8940万桶。而此前阿联酋能源部（UAE）也在其石油市场报告称，2011年世界对原油日需求量达8711万桶，增加120万桶。 很显然上述预估都源于2011年全球经济将延续2010年复苏节奏的判断，但正如阿联酋能源部报告称，2011年美国、日本、欧元区的经济增速都会比2010年有所下降，而一些新兴经济体经济快速增长势头在2011年也将不同程度地减弱。为此，各能源机构也认为2011年全球石油消费增长幅度将有所放缓，并相应削减了2011年世界原油需求增长预期。
然而，我们认为2011年世界经济依旧充满诸多不确定性，国际石油市场形势可能远没有我们当前所想象的这般乐观。一方面，欧美等发达国家消费持续低迷、失业率居高不下，已经在欧元区爆发的债务问题也不仅仅存在于希腊、爱尔兰等小国，美、英这些大国财政赤字状况同样难容乐观，一旦爆发后果不堪设想。另一方面，中、印等发展中国家通胀压力日趋显著、资产价格泡沫重新抬头，被动实施退出策略将对经济增长产生明显的负面作用。
另外，随着美国超额消费经济增长模式的破灭，寻找新的经济增长引擎已经成奥巴马政府的主攻方向。尽管出口振兴计划、增加基础设施投资、降低企业税收等举措相继面世，但这些都不足以扭转近些年经济增长乏力的现实。毕竟自互联网泡沫以来，美联储就是以开动印钞机制造房地产泡沫、掠夺发展中国家资源（低廉的自然资源与中国的人力资本）的方式（所谓消费模式）来支撑美国的经济发展，但其自身真正的生产力并没有得到多大提升。这是否预示第三次工业革命早已在美国寿终正寝，我们暂难定义。不过要想在金融危机爆发后快速找到理想的经济增长之道显然是无稽之谈，而要期待第四次工业革命的来临那可能就是一个长期的过程，也许5年、10年甚至20年。与此同时，美国的撒钞行为也使得全球经济、政治动乱加剧，比如2007年非洲爆发了粮食危机并引发地区动乱，2008年则出现全球大宗商品暴涨、资产价格泡沫横行及通胀形势严峻的局面。而如今全球性通胀重新抬头，阿拉伯地区也再现紧张局势。显然，在当前全球经济结构失衡凸显、国际贸易冲突加剧、社会矛盾持续恶化的背景下我们很难期望2011年世界经济能够回归危机前的增长态势，甚至不排除出现二次探底的可能。不过，各国政府对经济的干预力度空前，我们还是相信2011年全球经济延续温和复苏势头的可能性较大，而全球原油需求也有望继续小幅增长100万桶/天。
同时，从主导2011年全球原油需求实现小幅增长的源头来看，各大机构都认为是经济合作与发展组织（OECD）以外国家的强劲消费所致，而中国仍将扮演领头羊的角色。美国能源信息署(EIA)就在报告中明确表示，未来两年内经合组织之外的国家将主导全球原油消费增长，其中中国、巴西以及中东将成为最大的增长引擎。国际能源署(IEA) 也指出中国的石油需求前景已经对全球石油的供需平衡越来越重要。虽然EIA认为中国经济数据的不确定性使石油需求预测难度加大，但还是预计中国2011年石油需求量将较2010年增长6%。无独有偶，中国石油化工联合会(CPCIA) 也认为,我国2011年表观原油消费量和成品油消费量增速料将低于2010年,预计中国2011年表观原油消费量增长6.6%,2010年为增长13.1%。
其实对于中国需求将是决定2011年世界原油需求增长的关键，这完全是老调重弹。毕竟在过去几年，经济飞速发展的中国一直是世界石油需求增长的领头羊，而2010年中国原油消费与进口增速进一步加快。据海关统计，2010年我国原油进口同比增长17.43%至2.393亿吨，而2009年与2008年增速分别为13.92%、9.63%。并且从具体的月度进口来看，2010年这种高速增长具有明显的持续性，不仅月度原油进口量屡创新高，并且有7个月原油进口量超过2000万吨（此前仅在2009年12月出现过一次）。这一情势正好验证了我们2010年报预期——在经济刺激计划的继续推行（特别是基础设施支出）与经济持续好转的前提下，2010年中国原油需求继续保持稳定增长将是水到渠成的事情。而去年汽车销量突破1800万辆，大幅增长32.37%的表现正是我国石油消费强劲的真实写照。不过，随着成品油价格的不断提升、汽车购置优惠的结束以及北京汽车限购政策出台，2011年我国汽车需求增速将明显放缓。同时，食品价格的不断上涨使得我国通胀压力日趋显现（11月CPI突破5%），提高基准利率与银行存款准备金率等货币紧缩措施已经陆续出台。再加上4万亿经济刺激计划的到期、遏制房价过快上涨一系列措施的推行，市场普遍预期2011年我国经济增长速度将有所回落。所以，我们也认为2011年我国石油消费增长速度将低于2010年，预计2011年中国原油日需求增长55万桶或6%，原油进口增长10%，原油对外依存度将接近57%。
二、世界原油供应继续充裕，OPEC增产没有悬念
我们的观点：国际油价的持续给力不仅让欧佩克成员国减产动力持续削弱，也让俄罗斯等非欧佩克出口国不断提升其原油出口量。同时基于能源安全的考虑，美、中原油产量也在继续增长。我们预计2011年OPEC产量将提升至3050万桶/日，而非OPEC石油日供应量也有望增加30万桶达到5210万桶。
经济学中最基本的市场供求关系告诉我们，需求的增长会引起价格的上涨，而价格的上涨自然带动市场供给的提升。从国际油市的供应情况来看，这一经济规律得到了完美体现。由于2010年度国际油价的均值接近80美元/桶，仅次于2008年，这让欧佩克各成员国十分欣慰地看到减产的成效，但经济利益促使OPEC各成员国减产的动力不断削弱。虽然2010年欧佩克一直维持产能不变的协议，但并不能改变其原油供应量增加的事实。从各大机构的跟踪数据来看，2010年欧佩克减产执行力度远远低于历史均值水平（60%）。比如国际能源署（EIA）在其最新公布的石油市场报告中表示，2011年1月份欧佩克日产量较去年12月增加28万桶至两年高位2985万桶，完成减产目标比例从12月份的45%下降到了44%，主要源于伊拉克产量增加。同样普氏能源资讯(Platts)发表调查报告也指出，因伊拉克原油出口大增，2011年1月份OPEC12个成员国平均日生产2957万桶，创两年多以来新高，较2010年12月增加30万桶。Platts指出，OPEC以2008年9月平均实际日产2904.5万桶为标竿来计算2011年1月的减产执行率为50.8%，低于12月的52.5%。同时英国咨询机构Oil Movements也表示1月份OPEC各成员国每日减产420万桶的承诺履行率约为53%，而12月与11月承诺履行率分别为55%、56%，该数据峰值为2009年触及的80%。而此前汤姆路透基于油市供应数据计算得出，欧佩克去年12月减产协议履行程度由11月份的57%下降至54%。
尽管上述数据仅仅说明近三个月OPEC各个成员国的减产执行情况，但结合图7所显示的OPEC石油供应月度数据将不难发现2010年OPEC各成员国减产动力持续削弱的趋势——2010年OPEC月度石油供应量呈现出持续增长势头。我们相信只要2011年国际油价不出现显著回落,欧佩克各成员国继续增加原油产量的趋势难以改变。美国能源部就在最新月度展望中预测，欧佩克2010年日均原油产量为2947万桶，而2011年的日产量将上升至2992万桶。
除了国际油价，另外一个影响欧佩克各成员国提升原油生产量的关键因素就是剩余产能。由于2005年以来国际油价大幅上涨（2008年下半年国际油价迅疾暴跌，但09年大幅反弹），OPEC各成员国及国际石油巨头的收入大幅增长，为此有关石油勘探与开采等项目的投资出现明显增加。2003年开始出现的OPEC原油剩余产能不足的局面在2009年得到根本性扭转，再加上欧佩克2008年达成减产协议，2009年OPEC原油剩余产能已经超过400万桶/天。虽然2010年欧佩克各成员国都提升原油生产量，但总的原油剩余产能仍在继续增大。从目前情况看，OPEC原油剩余产能超过450万桶/天足以应付2011年可能出现的全球原油需求增长。
在欧佩克不断提升原油产量的同时，非OPEC生产国也加大马力增加原油供应。全球最大的产油国俄罗斯2010年原油产出继续高位运行，原油日产量超过1000万桶。俄能源部数据显示，俄罗斯2010年平均日产原油1014.5万桶，相比2009年增长2.2%，创下20年以来最高纪录。同时010年俄罗斯的天然气产量也居于全球第一，达到6503亿立方米，比2009年产量增长12%。出口方面，俄罗斯 2010年全年平均出口量达429万桶/日，也高于2009年的424万桶/日。并且由于俄罗斯-中国之间的东西伯利亚原油运输管道已于2011年1月1日起开通，预计俄罗斯2011年原油出口将大幅增加。
为了自身的经济利益，石油出口国提升原油产量无可厚非，这也有利于全球经济的复苏。而基于能源安全的考虑，中、美这两个最大的石油进口国同样在不断增加其国内原油产量。国家统计局的数据就显示，2010年中国累计生产原油2.03亿吨，同比增长6.9%，平均日产量约409万桶。与此同时，技术的进步与页岩油的开采使得美国原油生产延续了2009年以来的增长势头（09年美国原油日产量532万桶，比08年的495万桶增长7.4%，为1991年以来首次增长。）通过图9的数据可以清晰地看出，2010年美国月度石油供应量 仍在继续提升，即使墨西哥滤油事件的爆发也没有改变这一趋势。
总的来说，2010年全球原油需求出现大幅回升，尤其是中国石油需求增长势头最大强劲，而国际油价的持续给力也刺激世界原油供给快速增加，为此国际油市全年都未出现供应不足的局面。而综合上述市场供求分析，我们预计2011年国际油市这一供应充裕局面仍将延续。一方面，世界经济充满诸多不确定性，2011年全球原油需求回升势头将会放缓，预计日均原油需求小幅增长100万桶；另一方面，国际油市供应仍将继续回升，其中包括伊拉克在内的OPEC原油日产量将达到3050万桶，而非OPEC石油日均产出预估提高30万桶至5210万桶。与此同时，欧佩克原油剩余产能超过450万桶/天，即使2011年世界经济复苏节奏加快，全球原油需求增长速度超出市场预期，国际油市也很难出现供应紧张的局面。
三、2011年原油库存不会显现下降趋势
我们的观点：2010年美国石油库存规模延续高企态势，而OECD的石油库存也一直在历史高位水平上方运行。虽然炼厂开工率与原油进口持续低迷，但需求的疲软长期遏制石油库存下滑的速度。我们预计2011年高额石油库存的消耗仍旧是欧美油市的主题。
虽然影响原油价格变动的因素众多，但勿庸置疑石油库存变化是其中一个非常重要的因素。美国作为世界上最大的石油消费市场，年消费原油约9亿吨，约占全球总量的25%，其原油及石油产品库存变化对原油价格具有十分显著的影响。每周三，美国能源资料协会(EIA)和美国石油协会(API)都会公布最新一周原油及石油产品库存变化的有关数据，尤其是 EIA的数据更具有权威性。很多看重WTI原油走势的投资者都会利用数据显示的原油库存（实际上是美国原油商业库存）的变化关系来分析原油价格的变动。从我们对市场的长期跟踪来看，2009年以来美国石油库存的变化在决定国际油价走向方面发挥着举足轻重的作用。不过，与往年市场有所不同的是近两年石油库存对原油价格的影响更多的表现为EIA每周数据公布前后的短期影响，并且这种影响源于EIA公布的数据与市场预期之间的对比，即如果EIA每周公布的数据好于市场预期那将会带动油价上扬，而一旦EIA数据劣于市场的预期那照样会对油价形成一定打压。这一局面的出现主要源于美国石油需求持续疲软，2009年以来美国的石油库存长期处于过去五年的平均高位水平上方，库存压力成为各炼厂、贸易商决定市场行为的重点考虑因素，于是炼厂开工率与原油进口持续低迷成为常态。
从2010年的市场变化来看，OECD国家的商业石油库存依旧高于历史均值水平，而美国经济复苏势头的加速也未带动石油库存出现回落。美国能源情报署(EIA)发布的数据显示，整体的商业石油库存2010年长时间处于历史高位水平，三季度更是屡次刷新历史高点。虽然整体商业石油库存与原油库存在第四季度出现明显的下滑势头，但季节性因素与原油进口的大幅萎缩发挥者关键性作用，要说库存回落趋势的确立显然为期尚早。与此同时，整个2010年汽油、馏份油库存也长时间高位运行，即使消费旺季的到来也未能扭转颓势。而与石油库存密切相关的美国原油进口状况与炼厂开工率在2010年变动相对较大。
首先是原油进口状况， 美国能源信息署（EIA）发布的数据显示，美国2010年第二季度原油日进口量比2009年同期上涨了2.87%至957.8万桶，这让我们欣喜地看到了美国石油进口萎靡局面得到改善的希望。但或许是希望来得太过突然，还来不及回味，希望在第三季度就宣布破灭。而现在总结2010年美国原油进口状况，要是与2009年进行对比真可谓半斤八两。
其次看看2010年炼厂开工率状况，其变化趋势与原油进口比较相似。EIA公布的数据显示，整个第一季度美国石油炼厂开工率基本在80%附近窄幅波动，特别是1月8日到2月12日连续5周开工率低于80%（这是2008年9月创出连续四周开工率低于80%以来最为低迷的时间段），这完全可以看做是2009年第四季度的翻版。不过，到了第二季度状况被完全逆转，开工率开始不断提升，到了7月中上旬连续三周高于90%。如果与历年同期状况相比也毫不逊色，第二季度平均87.9%的炼厂开工率已经达到过去5年的均值水平。但9月份开始炼厂开工率受季节性检修的影响出现明显回落，而第四季度的回升动能也略显不足。不过，2010年炼厂开工率的整体表现还是相比09年有所好转。
而从2010年美国整体的石油供求情况来看，尽管二季度美国炼厂开工率与原油进口出现快速回升，与此相对应的则是美国商业石油库存的大幅增长，而处于消费旺季的汽油需求并没有如愿回暖。并且2010年度美国汽油消费的疲软态势都未能改变，但由于石油库存压力的不断积聚，降低原油进口成为不二选择。这也就让我们见识到了2010下美国原油进口先扬后抑的一幕。对于2011年石油库存状况，我们预计OECD国家的石油库存将由现在可以满足58天的需求降低至56天，与危机前相比仍然较高。与此同时，美国石油库存压力仍不容小视，2011年石油库存的消耗仍可能横跨全年。虽然我们预计2011年美国原油进口将维持低迷势头，而炼厂开工率继续好转的可能性不大，但随着页岩油的开采美国本土的原油供应将进一步增加，这将加大2011年美国石油库存压力，并遏制国际油价的上涨空间。
在美国整体石油库存持续高企的同时，作为美国纽约商品交易所原油期货交割库——俄克拉荷马州库兴的原油库存更为坚挺。 美国能源信息署（EIA）公布的数据显示，2010年上半年库兴原油库存出现先抑后扬，但整体保持在历史高位水平（3000万桶以上），特别是第二季度不断创出历史新高。而到了下半年库兴原油库存就一直维持高位运行（3500万桶上下）。由于交割库存逼近极限，原油市场的套利活动很难展开（这种套利机会通常只有具有现货背景大型交易商才有机会操作）。受此影响第二季度开始国际油市持续出现明显的不合理价差现象，并且持续时间之长较09年有过之而无不及。这一状况的再现虽然符合我们的年度预期，但库兴原油库存长时间保持在3700万桶却是我们始料未及的。目前看来，PADD2地区原油产量的大幅增加与运力不足发挥了关键性作用。尽管2011年库兴原油库存将扩容1300万桶，总存储能力将增加24%，但在新储库投入使用之前，库兴原油库存维持高位水平的局面预计难有根本性好转，这也从某种程度上说明国际油市不合理价差仍有望延续。
原油市场基金动向——资金因素有望继续主导国际油市
我们的观点：随着量化宽松货币政策的全面推行与全球经济的回暖，投机力量迅速恢复元气。如果说09年底大幅做多原油的行动显示了投机力量的锋芒犹在，那么2010年的国际油市就是投机资金重新主导油价走向的真实写照。我们预计，2011年投机力量仍将在国际油市中发挥呼风唤雨的功效。
投机是原油期货市场中必不可少的一环，它发挥着承担价格风险、保持价格体系稳定的重要作用，但它的本质是以牟取利润为目的，因此投机也是推动原油期货市场价格波动的重要因素。一旦出现操纵市场等过度投机行为不仅不能减缓原油价格的波动，而且会人为地拉大供求缺口，破坏供求关系，加剧价格波动，加大市场风险，使市场丧失其正常功能。因此，关注投机力量的变化状况对国际油市投资者来说显得异常重要。据国际能源署估算，长期以来投机因素使国际原油价格上下浮动至少3美元。2008年上半年更是有机构表示，从2004年下半年开始的四年内国际油市的投机行为导致了油价至少上涨了20-30美元/桶，大大高于以往投机因素的差价。而美国众议院在2008年6月23日发表的报告也显示，2000年1月纽约商交所原油期货交易合约中的37%为“投机交易者”所持有，但到2008年4月这一比例已升至71%。2008年上半年进入国际原油期货交易市场的投机资金约为2600亿美元，为2003年的20倍。
同时，从我们长期以来对纽约原油期货非商业持仓数据的跟踪来看，投机资金多空选择与原油价格涨跌相当吻合的频率越来越高，投机资金俨然成为决定国际油价走向的主导力量。比如CFTC公布的数据显示，从2005年1月到2008年7月纽约原油期货非商业多头持仓量增加了2倍，而同期内国际油价也上涨了2倍有余。尽管金融危机的爆发国际油市投机力量遭受重创，但随着量化宽松货币政策的全面推行与全球经济的回暖，投机力量迅速恢复元气。2009年第四季度投机资金重新展露峥嵘，整个10月份纽交所的原油期货投机净多头仓位在不断增加，10月底已经超过10万手，并推动油价顺利突破前期的盘整格局站到80美元/桶上方。而进入2010年纽约商品交易所原油期货总持仓量已经恢复到2008年上半年的高位水平，投机力量再次锋芒毕露，其所持有的多头仓位与净多头仓位开始屡创新高。2010年1月12日当周投机基金持有的原油期货多头（291426手）与净多头（135669手）刷新历史记录，而3－4月期间投机基金净多头仓位持续高于10万手，这同样是有记录以来第一次出现。不过，自5月中旬开始，投机基金净多头仓位出现了快速回落，并在6月份成功探底。这些数据显示去年上半年投机基金整体上选择了先多后空的投资策略。如果我们在此对比同期内国际油价的走向可以发现，投机资金的策略方向与国际油价走向基本一致（上半年整体国际油价也呈现出先扬后抑走势）。
如果说上述数据还不能完全显示投机资金对国际油价的影响力，那么2010年下半年的国际油价表现就让投机资金的巨大威力展现得更加淋漓尽致。首先是第三季度投机基金持有的原油期货仓位变化并不明显，表明投机力量选择看平市场的观点，这显然与该季度WTI油价区间震荡的表现十分吻合。其次是第四季度，投机资金选择做多原油的信心简直可以用“强悍”来形容，不仅其持有的原油期货多头仓位与净多头仓位屡次刷新历史高位，而且净多头仓位整个季度都大于10万手（大部分时间位于14万手上方）。当然，第四季度的国际油价也相当给力，NYMEX原油近月期价由9月底的不足80美元/桶拉升至12月底的每桶90美元以上。并且通过逐周观察第四季度内原油价格波动与投机资金净多头仓位的微幅变化也可以发现二者之间具有高度同步性。这不能不说是投机力量主导国际油价走向的真实体现。
同样我们继续分析扩容后的交易商持仓也可以得出相同的答案。从CFTC公布的数据我们可以发现，上半年纽约商品交易所原油期货管理基金的多头仓位同样是先增后降，截至4月6日当周创下上半年高位235370手。同时，管理基金的空头仓位则出现了先稳后升的走势。受此影响，管理基金的净多头仓位上半年也呈现出先升后落的特点，同样在截至4月6日的当周创下186732的年内高点。这些数据的变化清晰地表明，上半年管理基金对原油市场给出了先多后空的策略，这一思路与国际油价先扬后抑走势十分吻合。 但到了2010年下半年，管理基金则采取先观望后做多的策略，特别是第四季度净多头持续大幅增加，截止12月28日的当周创下202221的年内高点。而同期国际油价也正好走出一波先平后仰的行情，特别是2010年度油价高位就出现在12月28日的当周。
另外，关于影响投机资金策略选择的因素除了市场基本面以外的政策因素发挥着重要作用。比如投机资金在去年5-9月期间作出沽空原油后选择观望的策略，可能与美国新金融监管法案有一定关系。尽管7月21日奥巴马签署已在国会获得通过的金融监管改革法案 成为法律，该法案从微观上对金融机构经营范围和规模做出诸多限制，也从宏观上对系统性风险设下层层防线，确实堪称“大萧条”以来最为严厉和全面的金融监管改革法案。但在法案诞生过程中，讨价还价让诸多限制条款大打折扣，并且该法案留给了金融机构足够长的缓冲期。正如罗奇直言：“在未来的两三年内，随着这一基于原则的法案渐渐具体化，还会有相当多的进退取舍。就目前而言，基本上没有哪一条是轻而易举能够实现的，每个领域的执行都不会那么直接或简单。”因此，新法案对投机资金的影响在短期内出现了明显的见光死。而随着市场对美联储推出二次量化货币政策的预期升温，投机力量第四季度开始大幅做多油价，并伴随预期的落实做多热情进一步提升。从目前的市场状况看，新金融监管法案对投机资金的作用在2011年仍难体现，投机力量的做多热情有望延续到2011年上半年，这将对国际油价形成有利支撑。不过，一旦下半年全球经济出现一丝风吹草动或者政策措施发生转变，投机力量就会迅疾调转其策略选择，并引发国际油价出现大幅波动。
2011年原油市场价格分析
2011年影响原油市场的五个因素：
一、 全球经济前景依旧充满不确定性，对原油的需求预增
二、 原油市场供应追随需求的增长而上升
三、 投机资金恢复元气，有望继续主导国际油市
四、 美元指数走势因欧债问题深化或世界经济出现二次探底而重新走强
五、地缘政治因素的影响(中东局势：埃及、索马里海盗、伊朗；亚太局势：朝韩；尼日利亚、委内瑞拉政治形势)
综合分析，我们预计2011年国际原油价格将是一个先平后抑、震荡回落的过程，WTI年内平均油价保持在80-85 美元/桶。如果全球经济复苏势头放缓甚至出现第二次探底的话，国际油价有可能下探至60美元/桶附近，但很难再现大幅暴跌行情。同时，基于当前全球经济复苏的局面，我们给出年内105美元/桶的目标高位。从长期来看，我们仍旧认为非OPEC原油产量将会有所下滑，OPEC对国际油市的调控能力会进一步增强，国际油价也将延续步步攀升的势头。
上行风险：经济形势好于预期，地缘政治因素再现；下行风险：全球经济出现二次探底。
我们认为2011年原油年度均价锁定在80-85美元/桶。